业绩均低于行业,VIP 受金沙、美高梅挤占份额,中场动力不足
港股银河娱乐(27.HK)公布 19Q1 业绩:净收入 130 亿港元,同比跌 8%,低于预期的 134 亿港元;经调整 EBITDA同比跌 8 %达 40 亿港元,低于预期的41.5 亿港元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】总 GGR(博彩毛收入)-11%,VIP -24%、中场 +9%,均低于行业的+0.5%、-13.4%、+17.2%。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)银河本季度 VIP 流水疲软,同比跌 29%(对比同期永利-29%、新濠-23%),唯本季赢率较高(19Q1 3.66% V.S. 18Q1 的3.42%和 18Q4 的 3.46%),导致 VIP 赌收跌幅收窄至-24%。我们认为银河本季 VIP 明显弱于行业主要由于:1)19Q1 多家娱乐场 VIP 赌厅翻修开业对银河产生竞争分流,如新濠天地中太阳城、德晋新赌厅分别在 1 月 18 日和2 月 12 日开幕,金沙百利宫 VIP 赌厅翻修完成以及美狮美高梅 3 月开幕的高端别墅雍华府( The Mansion)等,而美高梅、金沙本季 VIP 流水在环比和同比处于行业领先水平,且本季美高梅、金沙流水的市占率较 18Q1 分别增长 2.1%和 4%,对比银河、永利分别损失 2.2%和 2.1%;2)银河 1/2 期和星际酒店 VIP 赌厅翻修也有一定扰动。中场方面,本季银河流水增长动力也不足,同比仅为 7 %,而本季赢率较高 (19Q1 的 25.03% V.S. 18Q1 的24.57%),让中场赌收同比增 9%。其中普通中场受客流提振,但中场赌客频率和消费均有所降低,验证了我们对于港珠澳大桥开通后旺丁不旺财的判断。此外,本季高端中场表现较弱,4 月以来这种趋势或继续维持。
翻修扰动+新物业竞争,银河 1/2 期和星际酒店乏力;赌桌供给充分+风格可 能类 似 ,银河 3/4 期或难有协同效应
物业方面,本季银河 1/2 期和星际酒店均表现一般,公司 19Q1 全面翻修银河 1/2 期与星际酒店或产生一定影响。银河 1/2 期本季博彩毛收入同比跌 11%达 108 亿港元,物业 EBITDA 同比跌 7%达 30 亿港元,主要由于 VIP业务出现明显下滑,本季流水同比跌 34%,毛收入同比跌 27%;中场表现尚可,流水和毛收入分别同比仅增 7%和 12%,我们认为因为高端客户在路凼地区娱乐场可选择较多,可能对银河产生一定分流。此外,位于半岛的星际酒店表现也一般:博彩毛收入同比跌 10%达 40 亿港元,物业 EBITDA同比跌 5 %达 9.5 亿港元,星际 VIP 流水同比跌幅小 于 1/2 期,我们认为主要由于星际的 VIP 赌客多是以博彩为主、赌额较大的居多。此外,本季星际中场流水同比增 8%,主要受大桥客流提振了普通中场,但赢率本季较低(19Q1 的 18.9% V.S. 18Q1 的 20%),导致中场赌收同比收窄至 2 %。
在建物业方面,公司仍预期银河第三期项目预期于 2020 年底-2021 年投入营运,而第四期则于 2021 年后。与伦敦人或难吊赌客胃口类似,我们认为银河 3/4 期虽可能引入一些自然和科技的元素,但如果设计风格较为同质化,银河 1/2 期目前赌桌供给已较为充分,加上上葡京开幕后路凼竞争或更加激烈,整体银河新项目或较难产生协同效应并吸引新增赌客。目前横琴项目银河未公布最新的进度。日本方面,公司已向大阪、横滨、北海道等提交公司资料,但我们认为银河主要运营经验仍在澳门,相比国际经验丰富的金沙集团(LVS.US)、美高梅(MGM.US)和新濠来讲赌牌竞争力或不足。
赌厅翻修但分流压力犹在,从“卖出”提至“持有”,目标价提至 45港元,
我们认为银河 1/2 期和星际 VIP 赌厅 19Q3 翻修后有望带来边际改善,但VIP 和高端中场或仍面临高端物业(美狮美高梅、新濠天地、永利皇宫等),以及即将在 2019 年底开业的上葡京的激烈竞 争,加上银河 3/4 期或难与银河 1/2 期产生协同效应,我们认为银河未来估值和业绩弹性或有限。银河目前 12.0x 的 12m Forward EV/EBITDA 略低于历史平均水平的 12.4x,但仍是行业第二高(对 比都 是 10.7x 的永利和美高梅)。受 VIP 分流影响,我们预计 2019 年 EBITDA 同比跌 10%达 151 亿港元,给予 2019 年 11x EV/EBITDA估值,目标价从 40 港元提至 45 港元,从“卖 出”提至“持有”评级。
风险提示:国内经济不景气,政策收紧,公司新项目推进缓慢等。