■1QFY20业绩超市场预期：公司2020财年一季报收入同比增加42%至1149亿元，比市场预期高3%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】如果去掉合并饿了么、口碑、阿里影业的影响，收入内生同比增速为38%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）调整后EBITA同比增加30.4%达到346亿元，对应调整后EBITA利润率为30.1%，环比提升9.7个百分点。调整后净利润（整体）同比增54%至309亿元，高于市场预期。
　　■下沉策略有条不紊，用户端增长强劲：财年一季度中国零售市场年化活跃买家数同比+17%至6.74亿，季度净增两千万，其中七成来自于低线市场，得益于有效的拉新活动，比如支付宝推荐拉新以及618大促深化线下渗透。季度内移动MAU同比+19%至7.55亿，季度净增3400万，为过去一年净增最快的季度。公司估计对低线市场的可触达用户的覆盖已过半；作为国内用户规模最大的电商平台，仍保持较快的季度用户净增，我们看好在消费升级、市场下沉以及平台商品多样化下平台用户的可持续增长。
　　■兼顾收入增长和盈利能力，核心商业利润率降幅收窄：核心商业中国零售平台保持健康增长，季度内收入同比+44%；其中中国线上零售的客户管理收入与佣金收入之和同比+26%，佣金同比+23% vs天猫实物GMV同比+34%，佣金增速略低是由于天猫超市自营模式收入未记为平台收入。新零售方面，盒马扩张保持相对激进，季度末自营盒马店数量达150家，vs前一季度135家。季度内消费者服务收入环比+17%，主要得益于订单数增长，其次是平均订单规模的增长，本地服务板块持续获取低线城市份额和改善运营效率；菜鸟收入同比+50%，好于我们的预期。季度内核心商业的季度调整后EBITA利润率同比跌6个百分点至41.2%（vs前一季度同比9个百分点的跌幅），同比跌幅环比收窄明显，我们认为主要得益于收入规模效应及费用投入ROI的提升，凸显了生态系统内各板块的协同性。
　　■云亏损率进一步收窄：季度内云收入同比+66%，主要由ARPU驱动，在巩固公有云的同时，私有云收入同比+250%，并加强SaaS领域合作。调整后EBITA率为-4.6%（vs前一季度-2.1%），我们认为低个位数的亏损率的季度波动是正常的，预计全年云收入增速约60%。
　　■数字媒体及娱乐维持疲软：季度内数字媒体及娱乐板块收入同比+6%，维持疲软状态，主要由于优酷收到内容监管的影响。调整后EBITA率为-35%，同比收窄是因为去年同期有世界杯转播权一次性开支和内容成本控制，环比收窄是由于内容质量提升和上线进度的变化。
　　■投资建议：维持买入-A。我们看好公司长期基本面以及生态系统内的协同效应，中短期收入增长可见度较清晰，预期未来推荐信息流变现将拉动中国零售的客户管理收入提速，核心市场平台业务增速健康、盈利能力稳健，支持公司在本地服务、新零售、全球化、优化算法、内容成本等领域的投入。我们预计FY20/21的收入增速为35.5%/30.6%；FY20/21的调整后净利润（整体）为1193亿元/1519亿元，对应调整后净利率分别为23.4%和22.8%。SOTP目标价为235美元(原220美元)，包括：1）基于平台的核心商业196.6美元；2）云计算22.2美元；3）数字媒体及娱乐5.8美元；4）蚂蚁金服7.5美元；5）菜鸟3.8美元。
　　■风险提示：中国零售收入增长放缓；对云业务、内容成本及其他新举措的投入费用高于预期，拖累利润率。